揭开破产重整风行面纱 热钱推高重组方沉淀成本
易获债务豁免、享受原有股东权益让渡以及协商定价
2009年11月24日，即使在大盘暴跌115点的情况下，离破产重整成功仅一步之遥的ST星美仍然迎来了复牌之后的第二个涨停板，报收于12.96元/股。
某种意义上而言，中小股东“提高增发价”的强烈呼声得到积极回应，也对股价上涨起到了作用——ST星美最初拟以3.2元－3.5元的价格向丰盛地产定向增发，但重组方和上市公司在与部分中小股东沟通后，将价格提高到了3.7元/股。
事实上，A股市场上类似于ST星美这样资不抵债的公司越来越多的选择了破产重整的道路。
本报记者初步统计，最近一年内在谋划破产重整的上市公司除了ST星美，还有ST帝贤B、*ST北生、明天科技、兰太实业、西水股份、S*ST新太、*ST丹化、ST金顶、*ST夏新、*ST深泰、S*ST光明11家上市公司。
沉淀成本高
股价高，总股本大，背负着巨额负债——这是一操刀数例破产重整案例的投行人士眼中，最终走向破产重整道路的上市公司的共同特征，一句话概括就是，它们的“沉淀成本”非常高。
以今年11月宣布进入破产重整程序的*ST深泰和S*ST光明为例，前者总股本3.58亿股，股价为8.59元/股，每股净资产为－3.2元，而S*ST光明总股本为1.86亿股，股价为13.91元/股，每股净资产为－1.75元/股。在上述投行人士眼中，由于这两家公司已经严重资不抵债，它们重组的沉淀成本(注：即目前的市值)分别为30.75亿元和25.87亿元。
投行人士的依据在于，假设一家公司总股本为5亿股，股价为8元，市值即为40亿元，因实际上上市公司已经资不抵债，因此价值为零甚至为负数。若要重组，客观上就要求重组方注入的资产必须能支撑原来的市值——40亿元。
若重组方想要绝对控股，至少要增发5亿股，总股本至少要超过10亿股，如果同时还要支撑目前8元的股价，不但要求注入的资产价值在80亿元以上，即使以20倍的市盈率计算，就要求未来重组方的净利润要达到4亿元。
“盈利能力这么强的企业，早就走IPO的道路去了。”国内投行人士说道，这些重组方之所以愿意走破产重整程序去借壳，无外乎看中了破产重整环节在债务豁免、原有股东权益让渡以及协商定价这三大优势。
简而言之，如果破产重整方案遭到否决，上市公司将直接破产，这样的话，投资者手中的股票将一文不值，这客观上才使得上市公司在退市时间表的步步紧逼下，原有股东不得不做出缩减和让渡在上市公司中的权益的举措。
而高负债的公司一旦重组，各方虽然把银行“看作是唐僧肉，谁都想上去咬一口”，但只有在破产重整环节，债权人银行在“上市公司面临破产风险，届时大量债权无法收回”的前提下向总行申请债务豁免才容易获批。至于协商定价环节，由于向重组方的增发价格不再遵偱前二十个交易日均价九折为基础，是以协商定价为主，而目前破产重整当中向重组方实施的增发价通常低于停牌前二十个交易日均价的九折，因而有效降低了重组成本。
两大博弈
该投行人士指出，上市公司尤其是ST及*ST公司，重组的预期使得其走破产重整之路走得尤为艰苦。由于热钱一直对ST及*ST股情有独钟，一旦三个交易日内涨幅达到15%，在无形之中就推高了重组方面临的沉淀成本。
即使是顺利走上破产重整道路，在债务重组、资产重组时平衡多方利益仍是困难重重。
“破产重整通常包括两个环节，一是资产重组，一是债务重组，而在债务重组环节，一旦方案遭到否决，上市公司将直接破产。”国内一正在经历破产重整的上市公司董秘说道。
在上述投行人士看来，现在国内的银行一般不会选择直接豁免债务，而会选择债转股的方式，即如果以豁免4亿元债务的代价拿到5000万股，相当于每股的成本为8元，待重组方进入之后，如果股价能涨到8元就能收回最初的不良贷款，因此，银行的债务重组至关重要，只有剥离了债务后才会给重组方留下利润，不会让重组方带来的收益因过高的财务费用吞噬掉。
国内一上市公司董秘表示，由于在破产重整的债务重组环节，中小股东在法院的判决下只有被动让渡权益(注：包括缩股及向重组方让渡股权)，而没有发言权和决定权。因此，在接下来的资产重组环节，中小股东会考虑在自身权益让渡的情况下，对重组方进入的门槛——尤其是增发价格尤为看重。
以S*ST北亚(600705.SH)为例，虽然法院在破产重整环节让上市公司全体股东顺利缩股到2.74亿股，但因流通股股东对缩股后3.89元/股的增发价以及股改对价存在争议，致使其股改与重大资产重组在去年11月与今年1月两次遭到股东大会否决。
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